Core & Main IPO: Der Wasserinfrastruktur-Distributor, den kaum jemand kennt

Core & Main geht im Mai 2021 an die New York Stock Exchange und bringt damit ein Unternehmen an die Börse, das die meisten Privatanleger noch nie gehört haben. Dabei ist das Geschäft so alt wie Amerika selbst: Rohre, Ventile, Hydranten und Zähler für die Wasserversorgung. Das Unternehmen aus St. Louis, Missouri, versorgt Kommunen, private Wasserunternehmen und Bauunternehmen mit den Materialien, die das Wasser von der Aufbereitungsanlage bis zu den Häusern bringt.

Core & Main hat seine Geschichte in einem Legacy-Unternehmen, das bis ins Jahr 1874 zurückreicht. Nach mehreren Eigentümerwechseln wurde es 2017 vom Private-Equity-Unternehmen Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) von HD Supply übernommen und in Core & Main umbenannt. Seitdem hat das Unternehmen 12 Akquisitionen abgeschlossen und seinen Marktanteil von rund 11 auf 14 Prozent gesteigert. Der Börsengang unter dem Ticker CNM ist der nächste logische Schritt: frisches Kapital zur Schuldenrückzahlung und Wachstumsfinanzierung.

Was diesen IPO interessant macht: Wasser ist kein zyklisches Thema. Kommunen müssen ihre Infrastruktur instandhalten, unabhängig von der Wirtschaftslage. Das zeigt sich in den Zahlen. Core & Main hat in jedem Quartal des Fiskaljahres 2020 positives Umsatz- und Gewinnwachstum geliefert, mitten in der COVID-19-Pandemie.

CEO Stephen O. LeClair führt Core & Main seit der Abspaltung von HD Supply. Das Führungsteam bringt im Schnitt mehr als 20 Jahre Branchenerfahrung mit, ein klares Signal, dass hier Spezialisten am Werk sind. Das Unternehmen hat einen dezentralen Managementansatz, bei dem Niederlassungs- und Bezirksleiter vor Ort eigenverantwortlich entscheiden können.

Die Eigentumsstruktur nach dem Börsengang ist eindeutig: CD&R Investors wird nach Abschluss des IPOs rund die Mehrheit der Stimmrechte halten. Core & Main wird damit offiziell ein "Controlled Company" im Sinne der NYSE-Regeln. Das bedeutet, dass neue Aktionäre wenig Einfluss auf strategische Entscheidungen haben. Ähnlich wie bei anderen PE-gestützten IPOs nutzt Core & Main eine Up-C-Holdingstruktur (eine Holdinggesellschaft, deren einziger wesentlicher Vermögenswert ihre Beteiligung an der operativen Gesellschaft ist), verbunden mit Tax Receivable Agreements, die steuerliche Vorteile primär an die Alt-Eigentümer weitergeben.

Der adressierbare Markt für Wasserinfrastrukturprodukte und verwandte Dienstleistungen schätzt Core & Main auf rund 27 Milliarden Dollar jährlich. Das Besondere: Nur Core & Main und ein weiterer nationaler Distributor decken zusammen rund 30 Prozent dieses Marktes ab. Der Rest verteilt sich auf Hunderte von regionalen und lokalen Anbietern, was erhebliches Konsolidierungspotenzial bedeutet.

Der Rückenwind ist strukturell: Das durchschnittliche Alter von Wasser- und Abwasserleitungen in den USA lag 2020 bei 45 Jahren, doppelt so alt wie noch 1970. Es gibt rund 300.000 Wasserrohrbrüche pro Jahr in den USA. Für die notwendigen Reparaturen und Modernisierungen werden in den nächsten 20 Jahren schätzungsweise 2,2 Billionen Dollar benötigt. Infrastrukturpakete der US-Bundesregierung könnten dieses Wachstum noch beschleunigen. Im März 2021 wurde ein Corona-Hilfspaket mit 350 Milliarden Dollar für Kommunen verabschiedet, ein Teil davon fließt in Wasserinfrastruktur.

Wettbewerber gibt es kaum auf nationaler Ebene. Neben Core & Main gibt es einen weiteren nationalen Distributor, den Rest des Marktes beherrschen kleine regionale Anbieter. Das gibt Core & Main erhebliche Preissetzungsmacht und Skalierungsvorteile gegenüber lokalen Konkurrenten.

Core & Main vertreibt kein eigenes Produkt im klassischen Sinne, sondern fungiert als Bindeglied zwischen mehr als 4.500 Lieferanten und über 60.000 Kunden. Das Portfolio umfasst rund 200.000 verschiedene Artikel:

• •Rohre, Ventile & Armaturen (65% des Umsatzes): PVC-, Gusseisen-, HDPE- und Kupferrohre sowie Hydranten, Ventile und Verbindungsstücke für Wasser- und Abwassernetze. Core & Main verkaufte in 2020 über 30.000 Meilen Rohr, das entspricht der zwölffachen Laenge des Mississippi.
• •Regenwasserableitung (14%): Wellrohrsysteme, Versickerungsbecken, Schachtabdeckungen und Erosionsschutzprodukte für Sturmwassermanagement.
• •Brandschutz (11%): Brandschutzleitungen, Sprinklerköpfe und Anlagen für Gewerbe- und Wohngebäude, inklusive eigener Fertigungsservices.
• •Wasserzähler (10%): Smart-Meter-Technologie, Installation, Software und Serviceleistungen. Core & Main treibt aktiv die Umstellung veralteter Messtechnik auf intelligente Zähler voran.
• •Digitale Tools: Die proprietäre PowerScope-Plattform und das Online-Advantage-Portal ermöglichen Kunden digitales Auftragsmanagement, Angebotsabwicklung und Lieferkoordination.

84 Prozent des Umsatzes in 2020 stammt von Kunden, die in jedem der letzten fünf Jahre bei Core & Main eingekauft haben. Kein einzelner Kunde macht mehr als 1 Prozent des Umsatzes aus, die Top-50-Kunden zusammen rund 10 Prozent.

Die Zahlen sprechen für Stabilität, nicht für Hyperwachstum. Core & Main hat in 2020 einen Nettoumsatz von 3,64 Milliarden Dollar erzielt, einen Nettogewinn von 44,5 Millionen Dollar und eine Adjusted-EBITDA-Marge von 9,4 Prozent. Das Wachstum ist solide: Der Umsatz ist seit 2017 um durchschnittlich 8,4 Prozent pro Jahr gewachsen, schneller als der zugrundeliegende Markt.

Die Strategie ist klar dreigeteilt: organisches Wachstum durch neue Produktkategorien und geografische Expansion, weitere Akquisitionen in einem fragmentierten Markt, und Margenverbesserungen durch Eigenmarken, datengestützte Preisgestaltung und operative Effizienz. Seit 2017 hat Core & Main die Bruttomarge um rund 230 Basispunkte verbessert.

Das Risikoprofil ist überschaubar, aber nicht frei von Problemen. Die Schuldenlast ist erheblich: 2,31 Milliarden Dollar Gesamtschulden zum 31. Januar 2021. Der Börsenerlös fließt primär in die Schuldenrückzahlung. Dazu kommt die Abhängigkeit von kommunalen Budgets und staatlicher Infrastrukturfinanzierung, die sich politischen Zyklen unterwerfen. Preisschwankungen bei Rohstoffen können die Margen kurzfristig belasten.

Core & Main plant die Erstnotiz an der NYSE unter dem Ticker CNM. Emissionspreis und genaue Aktienanzahl wurden im ursprünglichen S-1 noch nicht festgelegt, das maximale Registrierungsvolumen lag bei 100 Millionen Dollar. Die Erlöse sollen zusammen mit Mitteln aus einem neuen Kreditfazilitätspaket zur Rückzahlung aller bestehenden Schulden, darunter Senior PIK Toggle Notes über 300 Millionen Dollar, Senior Notes über 750 Millionen Dollar und eines Laufzeitkredits über 1,26 Milliarden Dollar, verwendet werden.

Als Konsortialführer wurden Goldman Sachs, Credit Suisse und J.P. Morgan mandatiert, ergänzt durch BofA Securities, Baird, Citigroup und RBC Capital Markets. J.P. Morgan hat dabei einen formalen Interessenkonflikt (Conflict of Interest) nach FINRA Rule 5121, da ein Konzernunternehmen als Kreditgeber von der Schuldenrückzahlung profitiert.

Die Aktienstruktur nach dem IPO ist zweigeteilt in Class A (öffentlich handelbar, wirtschaftliche Rechte) und Class B (gehalten von CD&R, keine wirtschaftlichen Rechte, aber Stimmrecht). CD&R wird nach dem IPO die Mehrheit der Stimmrechte halten und Core & Main zum "Controlled Company" machen.