Stronghold Digital Mining IPO: Bitcoin schürfen mit dem Dreck des 19. Jahrhunderts

Stronghold Digital Mining ist kein gewöhnliches Bitcoin-Mining-Unternehmen. Der Ansatz ist simpler und gleichzeitig cleverer: Anstatt teuren Strom vom Netz zu kaufen, betreibt das Unternehmen seine eigenen Kraftwerke. Und als Brennstoff dient kein Gas, kein Kohle, sondern Kohleschlacke, also der Abfall, den der Bergbauboom des 19. und 20. Jahrhunderts in Pennsylvania hinterlassen hat.

Das Ergebnis: Stromkosten von rund 18 US-Dollar pro Megawattstunde, was laut dem S-1 zu den günstigsten unter allen börsennotierten Miningsunternehmen gehört. Bei aktueller Netzwerk-Hashrate würde das einem Mining-Preis von unter 3.000 Dollar pro Bitcoin entsprechen. Wer günstig produziert, überlebt auch in schwierigen Marktphasen.

Der Börsengang wurde am 27. Juli 2021 bei der SEC eingereicht. Stronghold plant die Erstnotiz an der Nasdaq unter dem Ticker-Symbol SDIG. Emissionspreis und genaue Aktienanzahl standen zum Zeitpunkt des S-1 noch nicht fest, der angestrebte maximale Erlös liegt bei 100 Millionen US-Dollar.

An der Spitze des Unternehmens steht Co-Chairman und CEO Greg Beard, der zuvor als Senior Partner und Head of Natural Resources bei Apollo Global Management tätig war. Vor Apollo war er Gründungsmitglied und Managing Director bei Riverstone Holdings, einem der führenden Private-Equity-Häuser im Energiebereich. Beard hat in seiner Karriere 23 Energieinvestments mit einem Gesamtvolumen von 8,8 Milliarden US-Dollar in Proceeds verantwortet. Er weiß, wie man Kraftwerke kauft, finanziert und betreibt.

Co-Chairman ist Bill Spence, der auf 40 Jahre Erfahrung im Energiebereich zurückblickt. Spence war früherer Betreiber des Scrubgrass-Kraftwerks, noch bevor Stronghold dieses übernahm, und Besitzer von Coal Valley/Dark Diamond, einem Kohleschlacke-Kraftwerk, von 1993 bis 2007. Er kennt die Technologie von innen.

Die Stimmrechtsstruktur nach dem Börsengang sieht zwei Aktienklassen vor: Class A (öffentlich handelbar, mit wirtschaftlichen Rechten) und Class V (gehalten von Q Power, der Altgesellschaft von Beard und Spence, ohne wirtschaftliche Rechte, aber mit Stimmrecht). Q Power wird nach dem IPO den Großteil der Stimmrechte halten. Neue Aktionäre haben damit wenig Einfluss auf strategische Entscheidungen.

Bitcoin-Mining ist ein kapitalintensives Geschäft, das in erster Linie durch zwei Faktoren bestimmt wird: den Bitcoin-Preis und die Stromkosten. Wer günstig an Strom kommt, gewinnt. Stronghold konkurriert mit anderen börsennotierten Mininggesellschaften, darunter Marathon Digital Holdings, Riot Platforms und CleanSpark. Im Vergleich zeigt der S-1 explizit, dass der Netto-Strompreis von Stronghold mit 18 Dollar pro MWh unter dem aller genannten Wettbewerber liegt.

Das regulatorische Umfeld für Bitcoin-Mining in den USA ist 2021 noch wenig gefestigt, entwickelt sich aber. Das Risiko besteht darin, dass Kryptowährungen als Wertpapiere eingestuft werden könnten, was das Geschäftsmodell erheblich belasten würde. Pennsylvania hingegen hat das Geschäftsmodell von Stronghold faktisch subventioniert: Die Kraftwerke qualifizieren sich als Tier-II-Alternative-Energiequellen, was Renewable Energy Credits (RECs) im Wert von rund 15 Dollar pro MWh und steuerliche Gutschriften für Kohleschlacke-Verbrennung einbringt. Ohne diese Anreize würden die Stromkosten auf rund 37 Dollar pro MWh steigen.

Der Rückenwind aus Pennsylvania ist bedeutend: Der Staat schätzt die Kosten für die Sanierung alter Bergbauflächen auf über 16 Milliarden Dollar. Stronghold übernimmt diesen Job und wird dafür mit günstiger Energie entlohnt.

Stronghold betreibt ein vollständig vertikal integriertes Geschäftsmodell aus zwei Kernbereichen:

• •Stromerzeugung (Scrubgrass Plant): 85-MW-Kraftwerk in Scrubgrass Township, Pennsylvania, betrieben mit Circulating Fluidized Bed (CFB)-Technologie. Brennstoff ist Kohleschlacke aus umliegenden Altlasten. Als Nebenprodukt entsteht Nutzasche, die für Landrekultivierung verwendet wird. Stromgestehungskosten: 18 Dollar pro MWh (netto, inklusive RECs und Steuergutschriften). Ersatzwert des Kraftwerks laut S-1: rund 500 Millionen Dollar.
• •Bitcoin-Mining: Aktuell rund 1.800 Miner mit 85 Petahash pro Sekunde (PH/s), bestehend aus Bitmain Antminer S9, S17 Pro, T17 sowie Canaan AvalonMiner 1166 Pro und 1246. Seit April 2021 wurden Kaufverträge für über 27.300 zusätzliche Miner mit 2.600 PH/s Kapazität abgeschlossen, 93% davon mit Lieferung noch 2021.
• •Crypto Asset Hosting: Neben dem eigenen Mining vermietet Stronghold Kapazität an externe Mining-Partner, was zusätzliche Hosting-Erlöse generiert.
• •Geplante Expansion: Panther Creek Plant (80 MW, bereits unter Kaufvertrag) und ein drittes Kraftwerk (112 MW, Letter of Intent). Ziel: bis Ende 2022 rund 204 MW Gesamtkapazität und über 5.300 PH/s Hash-Rate.

Der Plan ist klar: Kraftwerke kaufen, Miner kaufen, Bitcoin schürfen. Stronghold will bis Ende 2022 auf drei Kohleschlacke-Kraftwerke mit insgesamt 204 Megawatt Kapazität wachsen und rund 57.000 Miner mit über 5.300 PH/s betreiben. Die günstige Stromerzeugung ist dabei der entscheidende Wettbewerbsvorteil, der langfristig Bestand haben soll.

Das Risikoprofil ist allerdings erheblich. Das Unternehmen ist hochgradig abhängig vom Bitcoin-Preis. Bricht Bitcoin ein, bricht die gesamte Erlösseite weg, während die Fixkosten der Kraftwerke konstant bleiben. Hinzu kommt das Ausführungsrisiko bei der Expansion: Die Kaufverträge für Panther Creek und das dritte Kraftwerk müssen noch regulatorisch genehmigt werden, und die Lieferung von über 27.000 Minern ist von mehreren Lieferanten abhängig.

Die Erlöse lagen im Geschäftsjahr 2020 bei rund 11 Millionen Dollar, die operative Verlustlage hat sich schrittweise verbessert. Das Unternehmen ist Stand IPO-Einreichung noch nicht profitabel. Die Proceeds aus dem IPO sollen direkt in neue Miner und Kraftwerke fließen.

Ein weiteres Risiko: Die Pennsylvania-Steuergutschriften und RECs, die das Geschäftsmodell erst wirklich rentabel machen, könnten politisch gestrichen oder reduziert werden.

Stronghold Digital Mining plant die Erstnotiz an der Nasdaq unter dem Ticker SDIG. Das angestrebte maximale Emissionsvolumen liegt bei 100 Millionen US-Dollar inklusive der Greenshoe-Option. Emissionspreis und genaue Aktienanzahl wurden im S-1 noch nicht festgelegt.

Als alleiniger Konsortialführer wurde B. Riley Securities mandatiert. Die Erlöse sollen vollständig in Stronghold LLC eingebracht werden und für den Kauf von Minern und Kraftwerken verwendet werden.

Die Dual-Class-Struktur sieht Class A-Aktien (öffentlich handelbar, wirtschaftliche Rechte, je eine Stimme) und Class V-Aktien (gehalten von Q Power, keine wirtschaftlichen Rechte, je eine Stimme) vor. Durch die Up-C-Holdingstruktur ist Stronghold Inc. die börsennotierende Gesellschaft, deren einziger wesentlicher Vermögenswert die Beteiligung an der operativen Stronghold LLC ist. Q Power erhält zudem 85% der Steuerersparnisse, die aus der Struktur resultieren (Tax Receivable Agreement).